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Central Bank Balance Sheets, LOLR Safety Nets, and Moral Hazard

Niall Ferguson, Martin Kornejew, Paul Schmelzing and Moritz Schularick in CEPR dp 17858:

From the introduction:

… time and again, central banks deployed their power to create liquidity in a bid to insulate economies from disasters. … first began to be linked to geopolitical tail events during the 17th and 18th centuries – occurring with increasing regularity during wars and revolutions –, … the context of central bank liquidity support gradually but consistently shifted towards financial crises: … central banks’ sensitivity to financial crises has risen sharply over the 20th century and increasingly became a systematic response to financial distress after the Great Depression.

… central bank liquidity support systematically cushioned economic effects of financial crises throughout modern history of advanced economies. …

Historically, central bank liquidity support in crises is associated with a rising probability of future episodes of excessive risk-taking by financial intermediaries that end in another financial crisis. If central banks refrained from using their balance sheet to support markets in the last crisis, episodes of renewed excessive risk taking are much rarer.

Report of the Banking Stability Expert Group

The “Banking Stability” Expert Group that was formed following the failure of Credit Suisse has published its report (in German). I quote and add my own comments in brackets […].

Summary:

Die staatlich unterstützte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS im März 2023 hat eine gefährliche Situation schnell stabilisiert. Die Schweiz hat damit einen wichtigen Beitrag zur internationalen Finanzstabilität geleistet.

Die Credit Suisse war am 19. März 2023 die erste global systemrelevante Bank («Global Systemically Important Bank», G-SIB4), die unmittelbar vor einer Abwicklung stand. Vorangegangen waren Jahre von Skandalen, verfehlten Strategien, schlechter Profitabilität der Bank und vielen Führungswechseln. Die anhaltende Krise einer ganzen Reihe von Spezial- und Regionalbanken in den USA in den ersten Monaten des Jahres 2023 beschleunigte den Vertrauensverlust in die Credit Suisse zusätzlich. Diese erlitt schliesslich einen Bankensturm und konnte sich aus eigener Kraft nicht mehr stabilisieren.

Vor diesem Hintergrund wurde die staatlich unterstützte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS im In- und Ausland mit Erleichterung aufgenommen. Sie hat grössere Verwerfungen verhindert und die Situation erstaunlich schnell und nachhaltig [?] beruhigt. Damit hat sie wesentlich zur globalen Finanzstabilität beigetragen [?]. Diese Tatsache ist für die schweizerische und die globale Wirtschaft von grosser Bedeutung und wird auch von ausländischen Behörden anerkannt und begrüsst.

Die staatlich unterstützte Übernahme hatte im Vergleich zu einer Abwicklung Vorteile, weil sie vergleichsweise wenig Ausführungsrisiken mit sich brachte. Sie hat aber dazu geführt, dass mit der UBS nur noch eine international tätige Grossbank ihren Hauptsitz in der Schweiz hat. [Und sie hatte weitere Nachteile, z.B. was die Erwartungsbildung betrifft.]

Die Schweiz verfügt über einen starken internationalen Bankenplatz. Das setzt eine wirksame und international anerkannte Bankenregulierung voraus.

Die schweizerische Volkswirtschaft profitiert von der Präsenz grosser, international tätiger Schweizer Banken und von der Bedeutung des Finanzplatzes. Banken, und namentlich international tätige Grossbanken wie die UBS, sind ein wichtiger Teil des Ökosystems des Finanzplatzes. Sie ermöglichen vorteilhafte Finanzierungsbedingungen für die Realwirtschaft und stellen Finanzexpertise sicher, die in allen Teilen der Wirtschaft von Bedeutung ist. Ausserdem bildet die Ausstrahlung des Bankenplatzes eine wesentliche Grundlage für die Attraktivität des Schweizer Frankens und für seinen Status als sicheren Hafen. [Ist die “Ausstrahlung” zentral oder vielmehr die Stabilität?]

Die Bedeutung des Bankenplatzes bedingt eine wirksame und international anerkannte Bankenregulierung und -aufsicht. Diese bilden die Voraussetzung dafür, dass eine Grossbank mit Sitz in der Schweiz international tätig sein kann.

Die Expertengruppe «Bankenstabilität» 2023 kommt zum Schluss, dass das Too-big-to-fail-(TBTF)-Regime wichtige Fortschritte im Vergleich zur Situation vor der globalen Finanzkrise 2007/2008 erzielt hat. Die verschärften Eigenmittel- und Liquiditätserfordernisse haben sich als nützlich erwiesen.

Es ist aber auch eine Tatsache, dass die Behörden den vorbereiteten Abwicklungsplan, den das TBTF-Regime vorsieht, nicht umgesetzt haben. Es stellt sich die Frage, ob dieser Plan im Prinzip hätte funktionieren können oder ob dessen Umsetzung als nicht realistisch oder zu riskant beurteilt wurde.

Die Schweiz soll das TBTF-Regime überprüfen und identifizierte Lücken schliessen. Bei einer Krise der UBS wird es die Option einer Schweizer Übernahme nicht mehr geben. Umso wichtiger ist die Stärkung des Krisenmanagements.

Weil die UBS die einzige verbleibende G-SIB des Landes ist, wird bei einer Krise der UBS die Übernahme innerhalb der Schweiz nicht mehr als Option zur Verfügung stehen. Die Frage der Funktionstüchtigkeit der Abwicklungsinstrumente und der Bereitschaft der Behörden, sie einzusetzen, stellt sich deshalb mit verschärfter Dringlichkeit. Die Expertengruppe stellt in den folgenden vier Bereichen Empfehlungen zur Diskussion, mit denen der regulatorische Rahmen und das Krisenmanagement gestärkt werden können.

1. Die Schweiz soll in der Krisenvorbereitung und im Krisenmanagement nachbessern. Die drei Behörden — die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA), die Schweizerische Nationalbank (SNB) und das Eidgenössische Finanzdepartement (EFD) — müssen für ein erfolgreiches Krisenmanagement die Verantwortung gemeinsam tragen. Die behördliche Zusammenarbeit muss deshalb auf eine solide Grundlage gestellt werden. Die Glaubwürdigkeit der Schweizer Behörden für den Umgang mit der UBS im Krisenfall muss gestärkt werden.

2. Die Schweiz soll die Liquiditätsversorgung in der Krise ausbauen. Die Sicherstellung von Liquidität auch unter schwierigen Bedingungen ist für Banken unabdingbar. Die Digitalisierung hat die Wahrscheinlichkeit und die Geschwindigkeit von «bank runs» zusätzlich erhöht. Bei der Liquiditätsversorgung von Banken in Not gibt es aber Lücken, die behoben werden müssen. Dies betrifft einerseits die Versorgung mit ausserordentlicher Liquiditätshilfe durch die SNB (ELA) und andererseits die subsidiäre Versorgung einer Banken mit vom Staat garantierter Liquidität im Fall einer Sanierung (PLB). [Warum liegt es in der Verantwortung des Staates, Banken mit Liquidität zu versorgen? Warum liegt es nicht vielmehr in der Verantwortung des Staates, Banken daran zu hindern, ihren Kunden Liquiditätsversprechen zu geben, ohne diese Versprechen einhalten zu können?]

3. Die Schweiz soll das Instrumentarium der Bankenaufsicht vervollständigen. Die FINMA benötigt weitere Instrumente, um ihr eine wirksamere Aufsicht und ein frühzeitiges Eingreifen zu ermöglichen. Es sollen Wege entwickelt werden, wie die FINMA Marktinformationen effektiver in ihrer Aufsichtstätigkeit einsetzen kann.

4. Die Schweiz soll die Eigenmittelqualität und -beschaffung stärken. Im Bereich der Eigenmittelqualität der Banken besteht zu wenig Transparenz. Die FINMA soll die Transparenz über die Qualität der Eigenmittel verbessern. Der Markt für AT1-Anleihen von Schweizer Banken wurde durch die Krise der Credit Suisse beeinträchtigt. Entsprechend sind Massnahmen notwendig, um den Schweizer AT1-Markt zu revitalisieren.

Tidbits from the report:

Page 21: Die wesentliche Aussage der FT-Fassung ist, dass die Schweizer Regierung der Meinung sei, der globale Abwicklungsrahmen («Resolution-Framework») funktioniere nicht [!]. … Verschiedene Gesprächspartner der Expertengruppe haben sich dahingehend geäussert, dass einzelne ausländische Aufsichtsbehörden heute weniger Vertrauen als vor dem Fall der Credit Suisse hätten, dass die Schweiz bei einer Schieflage der UBS in der Lage und bereit wäre, die geplante Abwicklung der systemrelevanten Bank umzusetzen [!]. Zudem wurde der Rückgriff auf Notrecht im Ausland teilweise nicht verstanden.

Page 25: Folgende Schwierigkeiten in der tripartiten Zusammenarbeit haben sich in der Credit Suisse-Krise manifestiert: 1. Der Entscheidungsprozess ist nicht nachvollziehbar — Es fehlt bis anhin eine vertiefte Aufarbeitung der Gründe, weshalb die Behörden die vorbereitete Abwicklungsplanung nicht umgesetzt haben und wer die Entscheidung getroffen hat [!] respektive wer wie darauf Einfluss genommen hat. 2. Formell ist die FINMA für die Einleitung und Durchführung der Sanierung verantwortlich — Die SNB hat aufgrund ihrer Monopolstellung als «Lender of Last Resort» jedoch faktisch ein Vetorecht [!]. Sie hat keine Pflicht, Liquidität vor und während der Sanierung bereitzustellen und muss sich dafür auch nicht rechtfertigen.

Page 30: Bei der Abwicklungsplanung für die Credit Suisse haben sich der US Securities Act und der Securities Exchange Act sowie die dafür zuständige amerikanische Börsenaufsicht (SEC) als eine Risikoquelle offenbart. … Gemäss US Securities Act muss jede Ausgabe einer Wertschrift entweder registriert oder unter eine Ausnahme subsumiert werden können. Die Registrierung eines Bail-in über ein Wochenende ist nicht möglich, der Prozess dauert zu lange. Ein Bail-in muss somit zwingend unter eine Ausnahme der Registrierungspflicht fallen. Die SEC erteilt allerdings grundsätzlich keine Ex-ante-Bestätigung, dass eine Transaktion unter eine solche Ausnahme fällt. Zudem kennt der US Securities Act keine auf Bail-in-Bonds zugeschnittene Ausnahmebestimmung. … Ähnliche Risiken existieren in Japan und möglicherweise in anderen Jurisdiktionen. … Im konkreten Fall hat die FINMA mit der SEC intensiv zusammengearbeitet und eine hinreichende Sicherheit erlangt, dass der Bail-in den Anforderungen für eine Ausnahme von der Registrierungspflicht genügt hätte [!].

Page 31: Ob diese Verwerfungen das Potential haben, eine weltweite Finanzkrise auszulösen, ist nicht zuverlässig vorhersehbar und kann deshalb von verschiedenen Entscheidungsträgern unterschiedlich bewertet werden. Die SNB und das EFD haben das Risiko einer Finanzkrise hervorgehoben. Die meisten Gesprächspartner der Expertengruppe (Vertreter ausländischer Behörden und privater Institutionen) betrachten dieses Risiko als deutlich weniger gravierend [!].

Page 33: Ein Grund für die nicht erfolgte Umsetzung des Abwicklungsplans könnte dessen mangelnde Flexibilität gewesen sein. Die FINMA hatte sich, wie auch das europäische Single Resolution Board SRB, entschieden, eine bail-in Strategie ohne Übergangsbanklösung («bridge bank» und «closed bank bail-in») vorzubereiten [!]. Diese hätte der FINMA unter Umständen mehr Zeit gegeben, um die Rechtsrisiken des Bail-in zu reduzieren und neben dem vorgesehenen Abwicklungsplan weitere Optionen, wie eine Übernahme der Credit Suisse innerhalb der Sanierung («merger in resolution») oder einen Verkauf von Teilen der Bank an Dritte, zu prüfen und umzusetzen.

Page 37: Die Expertengruppe erachtet die Möglichkeit der Verstaatlichung einer ganzen Bank, auch wenn sie nur temporär ist, als gefährlichen Rückschritt [!]. Eine solche Lösung steht im Widerspruch zu den Zielsetzungen des TBTF-Regimes und könnte im Fall einer Krise der UBS zu einer Destabilisierung des öffentlichen Haushaltes führen. Die Möglichkeit einer beschränkten staatlichen Beteiligung soll aber unter folgenden Umständen geprüft werden:

Page 41: Sämtliche Geschäftsfelder einer Bank sind somit einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt. Die Forderung nach einem Trennbankensystem, in welchem die Investmentbank von anderen Geschäftsteilen getrennt wird, greift deshalb zu kurz [!]. Um der erhöhten Abflussgeschwindigkeit der Einlagen zu begegnen, wurde kürzlich die Idee in den Raum gestellt, dass ein wesentlicher Teil der Einlagen mit Kündigungsfristen oder auf Termin gehalten werden sollte. Die Expertengruppe steht diesem Vorschlag skeptisch gegenüber. … Mit positiven Zinsen könnte sich die Situation normalisieren. Die Expertengruppe vertritt deshalb die Auffassung, dass eine konservative Neukalibrierung (e.g. Erhöhung des Abflussparameters der Sichteinlagen) der LCR zielführender ist als Restriktionen beim Abzug von Kundengeldern. Eine solche Anpassung steht auch im Einklang mit den Arbeiten des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht («Basel Committee on Banking Supervision», oder BCBS).

Page 42: Die Banken stellen esisuisse im Anwendungsfall derzeit Mittel im Umfange von maximal CHF 8.1 Mrd. zur Verfügung (Stand Ende 2022) [!]. Dazu müssen die Banken dauernd die Hälfte dieser Summe in Form von Wertschriften oder – auf einem Sicherungskonto der SNB – in bar sicher hinterlegen oder der esisuisse als Darlehen zur Verfügung stellen. Ziel der Einlagensicherung ist, dass die Auszahlung an die Kunden im Anwendungsfall innert sieben Arbeitstagen stattfinden wird. Von den 241 Banken haben elf (inklusive alle systemrelevanten Banken) privilegierte Einlagen, die je CHF 8.1 Mrd. übersteigen [!].

Page 43: Der IWF erachtet es als notwendig, dass die Einlagensicherung öffentlich-rechtlich ausgestaltet sei und im Bedarfsfall Abwicklungsmassnahmen finanzieren können sollte. Zudem seien die Gesamtsumme der Beitragsverpflichtungen deutlich zu erhöhen und eine Staatsgarantie zur Finanzierung der Einlagensicherung im Fall von nicht ausreichenden Mitteln vorzusehen. … Es gibt allerdings keine Anzeichen, dass eine stärkere Einlagensicherung die Situation der Credit Suisse bzw. deren Kunden merklich verbessert hätte. Der «bank run» fand im Private Banking statt und betraf weitgehend ungesicherte Einlagen und verwaltetes Vermögen sehr vermögender Kunden.

Page 45: Aufgrund der Gespräche kommt die Expertengruppe zum Schluss, dass die SNB eine im internationalen Vergleich restriktive ausserordentliche Liquiditätshilfe-Praxis verfolgt, was den Zugang zu Liquidität für eine Bank in Notlage erschwert:

Page 46: Die Expertengruppe unterstützt Postulat 23.3445 der WAK-NR, welches verlangt, die ausserordentliche Liquiditätshilfe-Praxis der SNB mit der Praxis anderer Länder zu vergleichen [!].

Page 47: Stigma ist ein schwieriges Problem, das alle Notenbanken betrifft. Wie andere Notenbanken muss auch die SNB dieses Problem dringend angehen [Warum nicht die  Banken?]

Page 50: Die durch die ausserordentliche Liquiditätshilfe gewährte Liquidität wurde überwiegend in der Schweizer Tochter verfügbar [!]. Die Liquiditätshilfe wird durch die SNB immer an diejenige Einheit des Konzerns geleistet, welche ihr die Sicherheiten geliefert hat. Das Stammhaus der Credit Suisse, in welchem auch die ausländischen Einheiten organisatorisch angesiedelt sind, hatte aber nur wenige Sicherheiten, welche für die SNB akzeptabel waren. Benötigt wurde die Liquidität allerdings nicht nur in der Schweiz, sondern auch bei Credit Suisse-Einheiten im Ausland. … Dieses Problem konnte letztlich über die zusätzliche Liquiditätshilfe der SNB (zusätzliche Emergency Liquidity Assistance, ELA+) gelöst werden. … Generell soll ELA+ nicht zur Norm werden. … Vielmehr ist sicherzustellen, dass die Banken jeweils ausreichende Sicherheiten am richtigen Ort im Konzern bereitstellen können, damit die ausserordentliche Liquiditätshilfe entweder ins Stammhaus oder direkt in die Einheiten im Konzern geliefert werden kann, in denen sie benötigt wird. Um das Problem der Verfügbarkeit von Liquidität im Konzern zu lösen, soll die FINMA oder die SNB die Banken anweisen können, genügend übertragbare und unbelastete Sicherheiten am richtigen Ort im Konzern bereitstellen [!].

Page 53: Der PLB soll deshalb in das ordentliche Recht überführt werden. Die Expertengruppe unterstützt die erwähnte Vorlage des Bundesrates [!]. … grundsätzlich subsidiär, … auf systemrelevante Banken beschränkt … Sanierungsverfahren ist eingeleitet worden … [d]amit ist die Bank unter der Kontrolle der FINMA … mit einer Ausfallgarantie des Bundes … Bank bezahlt dem Bund eine Bereitstellungsprämie … zusätzlich eine Risikoprämie … der SNB einen über dem Marktpreis liegenden Zins.

Page 55: Empfehlungen im Bereich Liquidität [!] … 1. Die SNB soll das Universum von Sicherheiten, die sie für die ausserordentliche Liquiditätshilfe (ELA) akzeptiert, erweitern. … 2. Die SNB soll das Stigma-Problem von ELA angehen. … 3. Der «Public Liquidity Backstop» (PLB) soll unverzüglich gemäss Bundesratsvorlage eingeführt werden, um die Liquiditätsversorgung einer systemrelevanten Bank in der Sanierung sicherzustellen. 4. Das EFD soll regulatorische Grundlagen ausarbeiten, damit die FINMA systemrelevante Banken auch ausserhalb einer Sanierung anweisen kann, genügend Sicherheiten bei der SNB und ausländischen Zentralbanken zu platzieren, um jederzeit Zugriff auf genügend liquide Mittel sicherstellen zu können. 5. Das EFD und esisuisse sollen die Einlagensicherung angesichts der Digitalisierung auf ihre künftige Tauglichkeit überprüfen.

Page 65: Empfehlungen im Bereich der Aufsicht … 1. Das EFD soll regulatorische Grundlagen ausarbeiten, um die Aufsichtsinstrumente der FINMA zu ergänzen und ihr eine wirksamere Aufsicht über die systemrelevanten Banken zu ermöglichen. … insbesondere Massnahmen in den Bereichen «prompt corrective actions», Verfahrensdauer, «naming and shaming», «senior managers regime» und Bussenkompetenz … 2. Das EFD soll zudem regulatorische Grundlagen für ein frühzeitiges Eingreifen der FINMA ausarbeiten. … Anwendung von Schutzmassnahmen bereits vor Eintritt des PONV … Rechtsrahmen für die Feststellung des PONV durch die FINMA hinsichtlich Ermessensspielraum bei der Berücksichtigung von Marktinformationen und anderen alternativen Datenquellen präzisiert …

Page 75: Empfehlungen im Bereich der Eigenmittel … zu wenig Transparenz … wurde der Markt für AT1-Anleihen von Schweizer Banken durch die Krise der Credit Suisse beeinträchtigt … 1. Mit der Umsetzung von «Basel III final» in der Schweiz werden strengere Eigenmittelvorschriften für grosse Banken eingeführt. Es drängt sich nicht auf, die Eigenmittelvorschriften in der Schweiz darüber hinaus anzuheben [!]. 2. Die FINMA soll Erleichterungen und Übergangsregelungen zu Eigenmittelvorschriften sowie «double leverage» transparent und offensiv kommunizieren. 3. Das EFD soll, zusammen mit der FINMA und der Branche, prüfen, wie der Schweizer Markt für AT1-Instrumente rehabilitiert werden kann. Im Zentrum steht dabei eine klare und international verständliche Ausgestaltung der Instrumente. Zu prüfen ist insbesondere eine Beschränkung auf AT1-Anleihen, die vor einer Sanierung nur wandelbar oder teilweise (pro-rata) abschreibbar sind.

Update, 5 September 2023:

    • English version of the report.
    • Media release.
    • VoxEU column by Yvan Lengwiler and Beatrice Weder di Mauro. They emphasize the following broader messages of the report that apply beyond the specific Swiss case:
      • A robust mechanism is needed to assure sufficient funding in resolution.
      • There are benefits of flexibility and of having several options for restructuring.
      • Bank supervisors should make use of market signals in addition to regulatory metrics in their evaluation of a bank’s viability.
      • Transparency about the quality of capital is crucial.
      • The TBTF regime is not broken.

“Reserves for All: Political Rather Than Macroeconomic Risks,” CEPR, 2021

Chapter 5 in the CEPR eBook, November 24, 2021. HTML.

From the conclusion:

From a macroeconomic perspective, central banks can largely neutralise the consequences of CBDC. What is highly uncertain, however, is whether they would choose to do so – the political risks of ‘Reserves for All’ are first-order. The decision for or against CBDC thus should not only reflect the assessment of economic trade-offs, but also whether societies are confident in their ability to efficiently manage conflicts of interest. If not, and if they fear that the introduction of CBDC could further politicise banking and central banking, then the introduction of CBDC might constitute a risky regime change. It will be interesting to see how different [countries] judge this risk.

Commitment Against Alchemy?

In the FT, Martin Wolf discusses Mervyn King’s proposal to make the central bank a “pawnbroker for all seasons” as laid out in King’s recent book “The End of Alchemy.”

Lord King offers a novel alternative. Central banks would still act as lenders of last resort. But they would no longer be forced to lend against virtually any asset, since that very possibility must create moral hazard. Instead, they would agree the terms on which they would lend against assets in a crisis, including relevant haircuts, in advance. The size of these haircuts would be a “tax on alchemy”. They would be set at tough levels and could not be altered in a crisis. The central bank would have become a “pawnbroker for all seasons”.

The key part of this quote is “could not be altered in a crisis.” Central banks and governments have always found it very difficult to commit not to support systemically (or politically) important players ex post. This problem lies at the heart of many problems in the financial system and elsewhere. By assuming that central banks could commit under the proposed arrangement, the proposal abstracts from a key friction.

Mervyn King on Narrow Banking and Liquidity Insurance

In the FT, John Plender reviews Mervyn King’s “The End of Alchemy: Money, Banking and the Future of the Global Economy.” King diagnoses two problems underlying the crisis. First,

Interest rates today, he says, are too high to permit rapid growth of demand in the short run but too low to be consistent with a proper balance between spending and saving in the long run. The disequilibrium persists, as does a misallocation of capital to unproductive investments.

The second problem relates to the financial system and

the alchemy that runs through the financial system, whereby governments pretend that paper money can be turned into gold on demand and banks pretend that the short-term deposits used to finance long-term investments can be returned whenever depositors want their money back. …

King argues that Bagehot’s famous dictum on central bank crisis management — lend freely on good collateral at penalty rates — is out of date because bank balance sheets today are much larger and have fewer liquid assets than in the 19th century. Central banks are thus condemned in a crisis to take bad collateral in the shape of risky, illiquid assets on which they will lend only a proportion of the value, known as a haircut.

King suggests this lender of last resort role should be replaced by … a pawnbroker for all seasons. In effect, he offers an elegant refinement of the concept of “narrow banking”, which seeks to ensure that all deposits are covered by safe, liquid assets. In his system, banks would decide how much of their asset base to lodge in advance at the central bank to be available for use as collateral. For each asset, the central bank would calculate a haircut to decide how much to lend against it. Together with banks’ cash reserves at the central bank, this collateral would be required to exceed total deposits and short-term borrowings.

This central bankerly pawnbroking would facilitate the supply of liquidity, or emergency money, within a framework that eliminates the incentive for bank runs. It amounts to a form of insurance whereby the central bank can lend in a crisis on terms already agreed and paid for upfront …

The system would displace what King regards as a flawed risk-weighted capital regime ill-suited to addressing radical uncertainty. Today’s liquidity regulation would also become redundant. But banks would still need an equity buffer, with King seeing an equity base of 10 per cent of total assets as “a good start”, against the 3-5 per cent common today.

The current shortfall of fully liquid assets against deposits — the alchemical gap — could be eliminated progressively over 20 years, during which time the expectation would grow that banks would no longer be bailed out. The system would apply to all financial intermediaries …

Update: The Economist‘s reviewer writes:

… Lord King wants banks to buy “liquidity insurance”. In normal times banks would pledge collateral to the central bank, which would agree to lend a certain amount against it, if necessary. Banks would thus know in advance precisely how much help they could get in the event of a meltdown, making them behave responsibly when times were good.