Category Archives: Notes

Central Bank Balance Sheets, LOLR Safety Nets, and Moral Hazard

Niall Ferguson, Martin Kornejew, Paul Schmelzing and Moritz Schularick in CEPR dp 17858:

From the introduction:

… time and again, central banks deployed their power to create liquidity in a bid to insulate economies from disasters. … first began to be linked to geopolitical tail events during the 17th and 18th centuries – occurring with increasing regularity during wars and revolutions –, … the context of central bank liquidity support gradually but consistently shifted towards financial crises: … central banks’ sensitivity to financial crises has risen sharply over the 20th century and increasingly became a systematic response to financial distress after the Great Depression.

… central bank liquidity support systematically cushioned economic effects of financial crises throughout modern history of advanced economies. …

Historically, central bank liquidity support in crises is associated with a rising probability of future episodes of excessive risk-taking by financial intermediaries that end in another financial crisis. If central banks refrained from using their balance sheet to support markets in the last crisis, episodes of renewed excessive risk taking are much rarer.

On the Credibility of the ‘Credibility Revolution’

Kevin Lang argues in NBER wp 31666:

When economists analyze a well-conducted RCT or natural experiment and find a statistically significant effect, they conclude the null of no effect is unlikely to be true. But how frequently is this conclusion warranted? The answer depends on the proportion of tested nulls that are true and the power of the tests. I model the distribution of t-statistics in leading economics journals. Using my preferred model, 65% of narrowly rejected null hypotheses and 41% of all rejected null hypotheses with |t|<10 are likely to be false rejections. For the null to have only a .05 probability of being true requires a t of 5.48.

Report of the Banking Stability Expert Group

The “Banking Stability” Expert Group that was formed following the failure of Credit Suisse has published its report (in German). I quote and add my own comments in brackets […].

Summary:

Die staatlich unterstützte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS im März 2023 hat eine gefährliche Situation schnell stabilisiert. Die Schweiz hat damit einen wichtigen Beitrag zur internationalen Finanzstabilität geleistet.

Die Credit Suisse war am 19. März 2023 die erste global systemrelevante Bank («Global Systemically Important Bank», G-SIB4), die unmittelbar vor einer Abwicklung stand. Vorangegangen waren Jahre von Skandalen, verfehlten Strategien, schlechter Profitabilität der Bank und vielen Führungswechseln. Die anhaltende Krise einer ganzen Reihe von Spezial- und Regionalbanken in den USA in den ersten Monaten des Jahres 2023 beschleunigte den Vertrauensverlust in die Credit Suisse zusätzlich. Diese erlitt schliesslich einen Bankensturm und konnte sich aus eigener Kraft nicht mehr stabilisieren.

Vor diesem Hintergrund wurde die staatlich unterstützte Übernahme der Credit Suisse durch die UBS im In- und Ausland mit Erleichterung aufgenommen. Sie hat grössere Verwerfungen verhindert und die Situation erstaunlich schnell und nachhaltig [?] beruhigt. Damit hat sie wesentlich zur globalen Finanzstabilität beigetragen [?]. Diese Tatsache ist für die schweizerische und die globale Wirtschaft von grosser Bedeutung und wird auch von ausländischen Behörden anerkannt und begrüsst.

Die staatlich unterstützte Übernahme hatte im Vergleich zu einer Abwicklung Vorteile, weil sie vergleichsweise wenig Ausführungsrisiken mit sich brachte. Sie hat aber dazu geführt, dass mit der UBS nur noch eine international tätige Grossbank ihren Hauptsitz in der Schweiz hat. [Und sie hatte weitere Nachteile, z.B. was die Erwartungsbildung betrifft.]

Die Schweiz verfügt über einen starken internationalen Bankenplatz. Das setzt eine wirksame und international anerkannte Bankenregulierung voraus.

Die schweizerische Volkswirtschaft profitiert von der Präsenz grosser, international tätiger Schweizer Banken und von der Bedeutung des Finanzplatzes. Banken, und namentlich international tätige Grossbanken wie die UBS, sind ein wichtiger Teil des Ökosystems des Finanzplatzes. Sie ermöglichen vorteilhafte Finanzierungsbedingungen für die Realwirtschaft und stellen Finanzexpertise sicher, die in allen Teilen der Wirtschaft von Bedeutung ist. Ausserdem bildet die Ausstrahlung des Bankenplatzes eine wesentliche Grundlage für die Attraktivität des Schweizer Frankens und für seinen Status als sicheren Hafen. [Ist die “Ausstrahlung” zentral oder vielmehr die Stabilität?]

Die Bedeutung des Bankenplatzes bedingt eine wirksame und international anerkannte Bankenregulierung und -aufsicht. Diese bilden die Voraussetzung dafür, dass eine Grossbank mit Sitz in der Schweiz international tätig sein kann.

Die Expertengruppe «Bankenstabilität» 2023 kommt zum Schluss, dass das Too-big-to-fail-(TBTF)-Regime wichtige Fortschritte im Vergleich zur Situation vor der globalen Finanzkrise 2007/2008 erzielt hat. Die verschärften Eigenmittel- und Liquiditätserfordernisse haben sich als nützlich erwiesen.

Es ist aber auch eine Tatsache, dass die Behörden den vorbereiteten Abwicklungsplan, den das TBTF-Regime vorsieht, nicht umgesetzt haben. Es stellt sich die Frage, ob dieser Plan im Prinzip hätte funktionieren können oder ob dessen Umsetzung als nicht realistisch oder zu riskant beurteilt wurde.

Die Schweiz soll das TBTF-Regime überprüfen und identifizierte Lücken schliessen. Bei einer Krise der UBS wird es die Option einer Schweizer Übernahme nicht mehr geben. Umso wichtiger ist die Stärkung des Krisenmanagements.

Weil die UBS die einzige verbleibende G-SIB des Landes ist, wird bei einer Krise der UBS die Übernahme innerhalb der Schweiz nicht mehr als Option zur Verfügung stehen. Die Frage der Funktionstüchtigkeit der Abwicklungsinstrumente und der Bereitschaft der Behörden, sie einzusetzen, stellt sich deshalb mit verschärfter Dringlichkeit. Die Expertengruppe stellt in den folgenden vier Bereichen Empfehlungen zur Diskussion, mit denen der regulatorische Rahmen und das Krisenmanagement gestärkt werden können.

1. Die Schweiz soll in der Krisenvorbereitung und im Krisenmanagement nachbessern. Die drei Behörden — die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (FINMA), die Schweizerische Nationalbank (SNB) und das Eidgenössische Finanzdepartement (EFD) — müssen für ein erfolgreiches Krisenmanagement die Verantwortung gemeinsam tragen. Die behördliche Zusammenarbeit muss deshalb auf eine solide Grundlage gestellt werden. Die Glaubwürdigkeit der Schweizer Behörden für den Umgang mit der UBS im Krisenfall muss gestärkt werden.

2. Die Schweiz soll die Liquiditätsversorgung in der Krise ausbauen. Die Sicherstellung von Liquidität auch unter schwierigen Bedingungen ist für Banken unabdingbar. Die Digitalisierung hat die Wahrscheinlichkeit und die Geschwindigkeit von «bank runs» zusätzlich erhöht. Bei der Liquiditätsversorgung von Banken in Not gibt es aber Lücken, die behoben werden müssen. Dies betrifft einerseits die Versorgung mit ausserordentlicher Liquiditätshilfe durch die SNB (ELA) und andererseits die subsidiäre Versorgung einer Banken mit vom Staat garantierter Liquidität im Fall einer Sanierung (PLB). [Warum liegt es in der Verantwortung des Staates, Banken mit Liquidität zu versorgen? Warum liegt es nicht vielmehr in der Verantwortung des Staates, Banken daran zu hindern, ihren Kunden Liquiditätsversprechen zu geben, ohne diese Versprechen einhalten zu können?]

3. Die Schweiz soll das Instrumentarium der Bankenaufsicht vervollständigen. Die FINMA benötigt weitere Instrumente, um ihr eine wirksamere Aufsicht und ein frühzeitiges Eingreifen zu ermöglichen. Es sollen Wege entwickelt werden, wie die FINMA Marktinformationen effektiver in ihrer Aufsichtstätigkeit einsetzen kann.

4. Die Schweiz soll die Eigenmittelqualität und -beschaffung stärken. Im Bereich der Eigenmittelqualität der Banken besteht zu wenig Transparenz. Die FINMA soll die Transparenz über die Qualität der Eigenmittel verbessern. Der Markt für AT1-Anleihen von Schweizer Banken wurde durch die Krise der Credit Suisse beeinträchtigt. Entsprechend sind Massnahmen notwendig, um den Schweizer AT1-Markt zu revitalisieren.

Tidbits from the report:

Page 21: Die wesentliche Aussage der FT-Fassung ist, dass die Schweizer Regierung der Meinung sei, der globale Abwicklungsrahmen («Resolution-Framework») funktioniere nicht [!]. … Verschiedene Gesprächspartner der Expertengruppe haben sich dahingehend geäussert, dass einzelne ausländische Aufsichtsbehörden heute weniger Vertrauen als vor dem Fall der Credit Suisse hätten, dass die Schweiz bei einer Schieflage der UBS in der Lage und bereit wäre, die geplante Abwicklung der systemrelevanten Bank umzusetzen [!]. Zudem wurde der Rückgriff auf Notrecht im Ausland teilweise nicht verstanden.

Page 25: Folgende Schwierigkeiten in der tripartiten Zusammenarbeit haben sich in der Credit Suisse-Krise manifestiert: 1. Der Entscheidungsprozess ist nicht nachvollziehbar — Es fehlt bis anhin eine vertiefte Aufarbeitung der Gründe, weshalb die Behörden die vorbereitete Abwicklungsplanung nicht umgesetzt haben und wer die Entscheidung getroffen hat [!] respektive wer wie darauf Einfluss genommen hat. 2. Formell ist die FINMA für die Einleitung und Durchführung der Sanierung verantwortlich — Die SNB hat aufgrund ihrer Monopolstellung als «Lender of Last Resort» jedoch faktisch ein Vetorecht [!]. Sie hat keine Pflicht, Liquidität vor und während der Sanierung bereitzustellen und muss sich dafür auch nicht rechtfertigen.

Page 30: Bei der Abwicklungsplanung für die Credit Suisse haben sich der US Securities Act und der Securities Exchange Act sowie die dafür zuständige amerikanische Börsenaufsicht (SEC) als eine Risikoquelle offenbart. … Gemäss US Securities Act muss jede Ausgabe einer Wertschrift entweder registriert oder unter eine Ausnahme subsumiert werden können. Die Registrierung eines Bail-in über ein Wochenende ist nicht möglich, der Prozess dauert zu lange. Ein Bail-in muss somit zwingend unter eine Ausnahme der Registrierungspflicht fallen. Die SEC erteilt allerdings grundsätzlich keine Ex-ante-Bestätigung, dass eine Transaktion unter eine solche Ausnahme fällt. Zudem kennt der US Securities Act keine auf Bail-in-Bonds zugeschnittene Ausnahmebestimmung. … Ähnliche Risiken existieren in Japan und möglicherweise in anderen Jurisdiktionen. … Im konkreten Fall hat die FINMA mit der SEC intensiv zusammengearbeitet und eine hinreichende Sicherheit erlangt, dass der Bail-in den Anforderungen für eine Ausnahme von der Registrierungspflicht genügt hätte [!].

Page 31: Ob diese Verwerfungen das Potential haben, eine weltweite Finanzkrise auszulösen, ist nicht zuverlässig vorhersehbar und kann deshalb von verschiedenen Entscheidungsträgern unterschiedlich bewertet werden. Die SNB und das EFD haben das Risiko einer Finanzkrise hervorgehoben. Die meisten Gesprächspartner der Expertengruppe (Vertreter ausländischer Behörden und privater Institutionen) betrachten dieses Risiko als deutlich weniger gravierend [!].

Page 33: Ein Grund für die nicht erfolgte Umsetzung des Abwicklungsplans könnte dessen mangelnde Flexibilität gewesen sein. Die FINMA hatte sich, wie auch das europäische Single Resolution Board SRB, entschieden, eine bail-in Strategie ohne Übergangsbanklösung («bridge bank» und «closed bank bail-in») vorzubereiten [!]. Diese hätte der FINMA unter Umständen mehr Zeit gegeben, um die Rechtsrisiken des Bail-in zu reduzieren und neben dem vorgesehenen Abwicklungsplan weitere Optionen, wie eine Übernahme der Credit Suisse innerhalb der Sanierung («merger in resolution») oder einen Verkauf von Teilen der Bank an Dritte, zu prüfen und umzusetzen.

Page 37: Die Expertengruppe erachtet die Möglichkeit der Verstaatlichung einer ganzen Bank, auch wenn sie nur temporär ist, als gefährlichen Rückschritt [!]. Eine solche Lösung steht im Widerspruch zu den Zielsetzungen des TBTF-Regimes und könnte im Fall einer Krise der UBS zu einer Destabilisierung des öffentlichen Haushaltes führen. Die Möglichkeit einer beschränkten staatlichen Beteiligung soll aber unter folgenden Umständen geprüft werden:

Page 41: Sämtliche Geschäftsfelder einer Bank sind somit einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt. Die Forderung nach einem Trennbankensystem, in welchem die Investmentbank von anderen Geschäftsteilen getrennt wird, greift deshalb zu kurz [!]. Um der erhöhten Abflussgeschwindigkeit der Einlagen zu begegnen, wurde kürzlich die Idee in den Raum gestellt, dass ein wesentlicher Teil der Einlagen mit Kündigungsfristen oder auf Termin gehalten werden sollte. Die Expertengruppe steht diesem Vorschlag skeptisch gegenüber. … Mit positiven Zinsen könnte sich die Situation normalisieren. Die Expertengruppe vertritt deshalb die Auffassung, dass eine konservative Neukalibrierung (e.g. Erhöhung des Abflussparameters der Sichteinlagen) der LCR zielführender ist als Restriktionen beim Abzug von Kundengeldern. Eine solche Anpassung steht auch im Einklang mit den Arbeiten des Basler Ausschusses für Bankenaufsicht («Basel Committee on Banking Supervision», oder BCBS).

Page 42: Die Banken stellen esisuisse im Anwendungsfall derzeit Mittel im Umfange von maximal CHF 8.1 Mrd. zur Verfügung (Stand Ende 2022) [!]. Dazu müssen die Banken dauernd die Hälfte dieser Summe in Form von Wertschriften oder – auf einem Sicherungskonto der SNB – in bar sicher hinterlegen oder der esisuisse als Darlehen zur Verfügung stellen. Ziel der Einlagensicherung ist, dass die Auszahlung an die Kunden im Anwendungsfall innert sieben Arbeitstagen stattfinden wird. Von den 241 Banken haben elf (inklusive alle systemrelevanten Banken) privilegierte Einlagen, die je CHF 8.1 Mrd. übersteigen [!].

Page 43: Der IWF erachtet es als notwendig, dass die Einlagensicherung öffentlich-rechtlich ausgestaltet sei und im Bedarfsfall Abwicklungsmassnahmen finanzieren können sollte. Zudem seien die Gesamtsumme der Beitragsverpflichtungen deutlich zu erhöhen und eine Staatsgarantie zur Finanzierung der Einlagensicherung im Fall von nicht ausreichenden Mitteln vorzusehen. … Es gibt allerdings keine Anzeichen, dass eine stärkere Einlagensicherung die Situation der Credit Suisse bzw. deren Kunden merklich verbessert hätte. Der «bank run» fand im Private Banking statt und betraf weitgehend ungesicherte Einlagen und verwaltetes Vermögen sehr vermögender Kunden.

Page 45: Aufgrund der Gespräche kommt die Expertengruppe zum Schluss, dass die SNB eine im internationalen Vergleich restriktive ausserordentliche Liquiditätshilfe-Praxis verfolgt, was den Zugang zu Liquidität für eine Bank in Notlage erschwert:

Page 46: Die Expertengruppe unterstützt Postulat 23.3445 der WAK-NR, welches verlangt, die ausserordentliche Liquiditätshilfe-Praxis der SNB mit der Praxis anderer Länder zu vergleichen [!].

Page 47: Stigma ist ein schwieriges Problem, das alle Notenbanken betrifft. Wie andere Notenbanken muss auch die SNB dieses Problem dringend angehen [Warum nicht die  Banken?]

Page 50: Die durch die ausserordentliche Liquiditätshilfe gewährte Liquidität wurde überwiegend in der Schweizer Tochter verfügbar [!]. Die Liquiditätshilfe wird durch die SNB immer an diejenige Einheit des Konzerns geleistet, welche ihr die Sicherheiten geliefert hat. Das Stammhaus der Credit Suisse, in welchem auch die ausländischen Einheiten organisatorisch angesiedelt sind, hatte aber nur wenige Sicherheiten, welche für die SNB akzeptabel waren. Benötigt wurde die Liquidität allerdings nicht nur in der Schweiz, sondern auch bei Credit Suisse-Einheiten im Ausland. … Dieses Problem konnte letztlich über die zusätzliche Liquiditätshilfe der SNB (zusätzliche Emergency Liquidity Assistance, ELA+) gelöst werden. … Generell soll ELA+ nicht zur Norm werden. … Vielmehr ist sicherzustellen, dass die Banken jeweils ausreichende Sicherheiten am richtigen Ort im Konzern bereitstellen können, damit die ausserordentliche Liquiditätshilfe entweder ins Stammhaus oder direkt in die Einheiten im Konzern geliefert werden kann, in denen sie benötigt wird. Um das Problem der Verfügbarkeit von Liquidität im Konzern zu lösen, soll die FINMA oder die SNB die Banken anweisen können, genügend übertragbare und unbelastete Sicherheiten am richtigen Ort im Konzern bereitstellen [!].

Page 53: Der PLB soll deshalb in das ordentliche Recht überführt werden. Die Expertengruppe unterstützt die erwähnte Vorlage des Bundesrates [!]. … grundsätzlich subsidiär, … auf systemrelevante Banken beschränkt … Sanierungsverfahren ist eingeleitet worden … [d]amit ist die Bank unter der Kontrolle der FINMA … mit einer Ausfallgarantie des Bundes … Bank bezahlt dem Bund eine Bereitstellungsprämie … zusätzlich eine Risikoprämie … der SNB einen über dem Marktpreis liegenden Zins.

Page 55: Empfehlungen im Bereich Liquidität [!] … 1. Die SNB soll das Universum von Sicherheiten, die sie für die ausserordentliche Liquiditätshilfe (ELA) akzeptiert, erweitern. … 2. Die SNB soll das Stigma-Problem von ELA angehen. … 3. Der «Public Liquidity Backstop» (PLB) soll unverzüglich gemäss Bundesratsvorlage eingeführt werden, um die Liquiditätsversorgung einer systemrelevanten Bank in der Sanierung sicherzustellen. 4. Das EFD soll regulatorische Grundlagen ausarbeiten, damit die FINMA systemrelevante Banken auch ausserhalb einer Sanierung anweisen kann, genügend Sicherheiten bei der SNB und ausländischen Zentralbanken zu platzieren, um jederzeit Zugriff auf genügend liquide Mittel sicherstellen zu können. 5. Das EFD und esisuisse sollen die Einlagensicherung angesichts der Digitalisierung auf ihre künftige Tauglichkeit überprüfen.

Page 65: Empfehlungen im Bereich der Aufsicht … 1. Das EFD soll regulatorische Grundlagen ausarbeiten, um die Aufsichtsinstrumente der FINMA zu ergänzen und ihr eine wirksamere Aufsicht über die systemrelevanten Banken zu ermöglichen. … insbesondere Massnahmen in den Bereichen «prompt corrective actions», Verfahrensdauer, «naming and shaming», «senior managers regime» und Bussenkompetenz … 2. Das EFD soll zudem regulatorische Grundlagen für ein frühzeitiges Eingreifen der FINMA ausarbeiten. … Anwendung von Schutzmassnahmen bereits vor Eintritt des PONV … Rechtsrahmen für die Feststellung des PONV durch die FINMA hinsichtlich Ermessensspielraum bei der Berücksichtigung von Marktinformationen und anderen alternativen Datenquellen präzisiert …

Page 75: Empfehlungen im Bereich der Eigenmittel … zu wenig Transparenz … wurde der Markt für AT1-Anleihen von Schweizer Banken durch die Krise der Credit Suisse beeinträchtigt … 1. Mit der Umsetzung von «Basel III final» in der Schweiz werden strengere Eigenmittelvorschriften für grosse Banken eingeführt. Es drängt sich nicht auf, die Eigenmittelvorschriften in der Schweiz darüber hinaus anzuheben [!]. 2. Die FINMA soll Erleichterungen und Übergangsregelungen zu Eigenmittelvorschriften sowie «double leverage» transparent und offensiv kommunizieren. 3. Das EFD soll, zusammen mit der FINMA und der Branche, prüfen, wie der Schweizer Markt für AT1-Instrumente rehabilitiert werden kann. Im Zentrum steht dabei eine klare und international verständliche Ausgestaltung der Instrumente. Zu prüfen ist insbesondere eine Beschränkung auf AT1-Anleihen, die vor einer Sanierung nur wandelbar oder teilweise (pro-rata) abschreibbar sind.

Update, 5 September 2023:

    • English version of the report.
    • Media release.
    • VoxEU column by Yvan Lengwiler and Beatrice Weder di Mauro. They emphasize the following broader messages of the report that apply beyond the specific Swiss case:
      • A robust mechanism is needed to assure sufficient funding in resolution.
      • There are benefits of flexibility and of having several options for restructuring.
      • Bank supervisors should make use of market signals in addition to regulatory metrics in their evaluation of a bank’s viability.
      • Transparency about the quality of capital is crucial.
      • The TBTF regime is not broken.

“Digital Euro: An Assessment of the First Two Progress Reports,” SUERF, 2023

SUERF Policy Brief 612, June 2023. HTML, PDF.

Executive summary:

The ECB’s first two progress reports on the digital euro clarify the project teams’ considerations. Some motivations for a digital euro remain vague, some fundamental tradeoffs receive limited attention. Most importantly, the reports lack an analysis of why digital euro holdings as stores of value are not desirable and whether strategies to limit such holdings cause collateral damage. Against that backdrop some of the design choices backed by the Governing Council appear premature.

“Digital Euro: An Assessment of the First Two Progress Reports,” European Parliament, 2023

European Parliament, April 2023. PDF.

Executive summary:

The two progress reports provide an insightful overview over some of the thinking underlying the digital euro project. The reports remain vague in some respects, which is not surprising given the early stage of the project and the division of tasks between the ECB and the Commission.

The first report suggests that the digital euro can help preserve public money as the anchor of the payment system, but it does not explain how the decline in cash use endangers the anchor role or how a digital euro would mitigate the associated risks. It motivates the digital euro as contributing to Europe’s strategic autonomy, but does not clarify whether the autonomy concerns national security, cheaper payment services, or monetary sovereignty, and why either of these would suggest a focus on consumers rather than business users. More generally, the report discusses few economic motives for a digital euro in depth and this raises doubts about the proper sequencing of design choices. Some arguments for privacy restrictions are not fully convincing. The most important shortcoming of the first report is the lack of analysis of why digital euro holdings as stores of value are not desirable (or why this issue is beyond discussion) and whether strategies to limit such holdings cause collateral damage.

The second report lacks a discussion of incentive compatibility of the envisioned public-private partnership model. It also lacks detail on the proposed settlement, funding and defunding models and on the incidence of the payment scheme’s costs.

The reports do not discuss implications for central bank balance sheets, interest rates, political interference, and the ECB’s mandate to introduce a digital euro.

My colleague Cyril Monnet also wrote a report (PDF). His executive summary:

Since Facebook’s announcement of Libra in July 2019, central banks, including the European Central Bank (ECB), have accelerated investigations on the introduction of their own retail digital currency.

This study analyses the two reports published by the ECB regarding its investigation for the introduction of a digital euro.

The digital euro can offer many advantages over existing means of payment. However, most of these benefits, as outlined in the two reports, are of a systemic and social nature, rather than being benefits for users.

A broad acceptance and usage of the digital euro requires that it brings benefits not only to consumers but also to merchants. The digital euro needs a platform business model that brings consumers but also incentivises merchants to adopt it.

In addition, considering the social benefits it brings, the ECB should design the digital euro to promote its appeal. The ECB should consider eliminating holding limits and discontinuing penalising remuneration schemes as soon as possible after its introduction. Also, the ECB should consider adding some programmability features to the digital euro.

There are also some challenges ahead.

The deployment of the digital euro by regulated intermediaries results in a conflict of interest, as the digital euro competes with a significant source of their revenue, i.e. payments. To restrict the fees charged to users of the digital euro by intermediaries, the ECB should consider implementing a transparent fee structure that may incorporate subsidies.

Also, while consumers use cash to preserve their anonymity, the digital euro will always leave a data trail. It is therefore key that the future design of the digital euro preserves at least the privacy of its users, which may require the central bank to make compromises with some other objectives.

It is not clear that distributed ledger technology (DLT) is the best way to deploy the digital euro but making it DLT compatible and programmable can foster innovations in decentralised finance.

Update, late May 2023: Christian Hofmann also wrote a report (PDF). His executive summary:

… This paper argues that the paramount reason for introducing a digital euro should lie in the imperfections of the existing money landscape that offers the public suboptimal choices for store of value and payment transactions. In that respect, the introduction of a digital euro holds great promise for the public, and this paper focuses on one of the most essential design features of a digital euro. The European Central Bank (ECB) plans to introduce a limited version of a digital euro that would cap the maximum amounts of digital euros that individuals can hold, but this paper challenges the ECB’s assumption that such caps are needed in the interest of financial stability. The concerns voiced by the ECB and other central banks about the risks from sudden outflows of liquidity from bank deposits to CBDC are realistic, but this paper argues that these risks are manageable and that a digital euro might even support financial stability in a banking crisis. Properly implemented, an unlimited digital euro would allow central banks and other authorities to wield control more effectively during bank run scenarios and improve their overall ability to manage crises situations. 

The Economist on CBDC—and SVB

The Economist refers to our work in the `Free Exchange’ section:

But some argue banks would work fine if the public switched their deposits for central-bank digital currencies, so long as the central bank stepped in to replace the lost funding. “The issuance of [such currencies] would simply render the central bank’s implicit lender-of-last-resort guarantee explicit,” wrote Markus Brunnermeier and Dirk Niepelt in 2019. This scenario seems to have partly materialised since the failure of svb, as deposits have fled small banks for money-market funds which can park cash at the Fed, while the Fed makes loans to banks.

SNB Strategy Update

With its annual report from a few weeks ago the SNB communicated minor changes in its monetary policy strategy (p. 24):

The review of the monetary policy strategy showed that it has fundamentally proved its worth. There was no need to adjust the first two elements, namely the definition of price stability and the conditional inflation forecast. The strategy has enabled the SNB to fulfil its mandate of price stability well, despite repeated strong external shocks in recent years. The definition of price stability has allowed the SNB to react flexibly to such shocks and to weigh up the costs and benefits of monetary policy measures. The conditional inflation forecast has also proved its worth as the main indicator for the orientation of monetary policy and as a tool for its communication. It summarises the need for monetary policy action and helps to communicate monetary policy decisions in an understandable manner.

The formulation of the third element, however, has been adjusted. The SNB implements its monetary policy by setting the SNB policy rate. The third element now explicitly provides for the SNB to also use additional monetary policy measures to influence the exchange rate or the interest rate level, if necessary. With this adjustment, the SNB is taking into account the increased importance of such measures in recent years. Until now they have been mentioned in explaining the strategy, but were not explicitly included in the third element.

As part of this review, the SNB also decided to hold a news conference following every monetary policy assessment, in order to explain the monetary policy decision to the public in greater detail. This change was implemented for the first time at the September assessment.

In my NZZ article from August 2021 I had concluded (in German):

Daher ist eine Strategieüberprüfung inner- und ausserhalb der SNB sinnvoll. Geldpolitisch prüfenswert sind das Inflationszielband, die Zentralität des Zinsinstruments und die Kommunikation. Die Glaubwürdigkeit der SNB verbietet ein Auseinanderklaffen von Theorie und Praxis, aber auch allzu häufiges und detailversessenes Feilen an der Strategie, und sie verlangt Konzentration auf das Wesentliche. Gleichzeitig sollte die SNB ihre Bindung an den – gegebenenfalls sich wandelnden – Willen des Gesetzgebers betonen. Bei Fragen, die nicht allein in ihre Zuständigkeit fallen, muss sie klarstellen, dass sie Partei und nicht Schiedsrichterin ist. Damit die SNB auch in Zukunft zu den grossen Schweizer Erfolgsgeschichten zählt, muss sie von Zeit zu Zeit über die Bücher gehen. Doch alleine kann sie die Verantwortung in Geld- und Währungsfragen nicht tragen.

The title of that article was “Die Nationalbank ist an vielen Fronten gefordert”. Online, the NZZ added “—die Schweizerische Nationalbank braucht eine neue Strategie”.

Plans for a Deposit Token in Switzerland

Swiss Banking proposes a “Deposit Token,” New Money for Switzerland.

This white paper focuses on the question of how banks can best support the Swiss economy when it comes to settling transactions in digital assets and executing payments in a digitalised economy. As the digital transformation sweeps through the economy and society at large, it requires support from efficient, generally accepted and secure means of payment. Against this background and considering developments such as the tokenisation of assets and the emergence of decentralised finance applications, the Swiss Bankers Association (SBA) is working on the concept of a digital currency in the form of tokenised deposits based on distributed ledger technology (DLT): the “Deposit Token” (DT). This kind of stablecoin, if carefully designed, would potentially allow for a wide range of new applications, reduce risks, increase efficiency, and open up whole new areas of business. Looking at the big picture, the main goals are to preserve and strengthen Switzerland’s standing as a leading hub for innovation, support the Swiss franc (CHF) as a means of payment, and bolster the technological sovereignty of the CHF economic area.

Report in the NZZ.

German University Life c. 1900

An American professor’s perspective as reported on Irwin Collier’s Economics in the Rear-View Mirror:

On an October morning, some years since, a recent Vermont graduate and I entered together the Aula of the Friedrich-Wilhelms-University at Berlin. Lectures were still two weeks away; but Germany is a country of leisurely beginnings and this was the morning of matriculation. The great hall was thronged with an interesting company. At a long table sat the Rector Magnificus, Harnack, the mighty theologian, and the professors of the various faculties. Moving about the room were students of three types: foreigners like ourselves; wanderers from other universities of the Fatherland; and boys from the “Gymnasium,” who had passed the “Abiturient” examination and become “mules” or freshmen. These last we regard with interest. They are unquestionably the best trained school boys in the world. For nine years they have been drilled by the best masters, every one a doctor, for some thirty hours a week. They have been taught not simply to remember, but to analyze, compare and classify, until, at the age of eighteen or nineteen stand often on a better footing than graduates of our colleges. But there is another side to the shield, as I learned when I grew to know them better. They have marred their sight — sixty per cent of Germans over eighteen wear glasses. They have hurt their health by long hours of work at home and by little play save perhaps skating in winter and gymnastic exercises on the “Turnboden.” With all his learning, the German Jack is often a dull boy. …

The Economics of Brexit

In one of the eBooks that CEPR published in 2022 several authors draw first conclusions. From the introduction by Jonathan Portes:

The analyses in this eBook are very much a preliminary and incomplete account of the economic impacts of Brexit. In some cases, they raise as many questions as they answer.
For example, why have UK imports of EU goods fallen so sharply, while UK exports are much less affected, when (in contrast to the EU) the UK has not yet introduced the full panoply of import controls provided for under the TCA? Why has the large fall in the number of EU workers in some sectors – and a corresponding rise in vacancies – not translated into higher wages, at least in relative terms? Nevertheless, the overwhelming weight of the evidence presented suggests that – very much as economists predicted – Brexit has made the UK a less open economy, reduced UK trade in both goods and services, and increased prices for some products. Moreover, despite public scepticism of economists and their forecasts, our verdict is increasingly shared by the wider public (Surridge 2022).

However, as Fetzer points out, aggregate impacts are not the whole story by any means. His analysis suggests not only that the costs of Brexit are very unevenly distributed, but that, perhaps paradoxically, those areas that voted most heavily for Brexit are the worst affected, while London has escaped largely unscathed, at least so far.

Lucas Kyriacou’s “Python for Macroeconomists”

Lucas Kyriacou has posted a Jupyter notebook with a great introduction to Python.

From the readme file:

This course aims to introduce PhD students to the basics of the popular and powerful programming language called Python. After going through the basics, we will also see some applications such as OLS regression, extraction of information from textual data, data visualization and object-oriented programming. In an extended version of this course we will further discuss various applications such as bulk downloading macroeconomic data, VAR estimation and solving macroeconomic models.

Economics PhD Admissions

In an NBER working paper, Jessica Bai, Matthew Esche, W. Bentley MacLeod and Yifan Shi argue:

We introduce a model of the admissions process based upon standard agency theory and explore its implications with economics PhD admissions data from 2013-2019. We show that a subjective score that aggregates subjective ratings and recommendation letter features plays a more important role in determining admissions than an objective score based upon graduate record exam (GRE) scores. Subjective evaluations by references who write multiple letters are not only more influential than those of references who write one letter, but they are also more informative. Since multiple-letter references are also more highly ranked economists, this implies that there is a constraint on the supply of high-quality references. Moreover, we find that both the subjective and objective scores are correlated with job placement at a top economics department after the completion of the PhD. These indicators of individual achievement have a smaller effect than an undergraduate degree from an Ivy Plus school (i.e., Ivy League + Stanford, MIT, Duke, and Chicago). In the self-selected pool of applicants, Ivy Plus graduates are twice as likely to be admitted to a top 10 graduate program and are much more likely to obtain an assistant professor position at a top 10 program upon PhD completion. Given that Ivy Plus students must pass a stringent selection process to gain admission to their undergraduate program, we cannot reject the hypothesis that admission committees use information efficiently and fairly. However, this also implies that there may be a return to attending a selective undergraduate program in order to be pooled with highly skilled individuals.

Robert Wolff’s “Original Wisdom”

Goodreads rating 4.37. Wolff describes his experiences in rural Malaysia and in the jungle among the Sng’oi, where he learns (rather than being taught) new forms of awareness and knowledge.

I saw clearly—perhaps for the first time—that most people, even scientists, can see the world only from one point of view: their own. [p. 146]

Malay culture values halus—soft, gentle, polite—and despises kasar.

Mortality Externalities of CO2-Emissions

In the Quarterly Journal of Economics (137, 4), a group of authors estimates that

the mean global increase in mortality risk due to climate change, accounting for adaptation benefits and costs, is valued at roughly 3.2% of global GDP in 2100 under a high-emissions scenario. Notably, today’s cold locations are projected to benefit, while today’s poor and hot locations have large projected damages. Finally, our central estimates indicate that the release of an additional ton of CO2 today will cause mortality-related damages of $36.6 under a high-emissions scenario, with an interquartile range accounting for both econometric and climate uncertainty of [−$7.8, $73.0].

Mariana: CBDCs in Automated Market Makers

Three BIS innovation hubs plan to test DeFi inspired liquidity pools to exchange wCBDCs. BIS press release:

  • Project Mariana will use DeFi protocols to automate foreign exchange markets and settlement.
  • Automated market makers can become the basis for new generation of financial infrastructure.
  • Exploration on cross-border exchange of wholesale CBDCs is the first to involve three Hub centres.

The BIS Innovation Hub is launching a new project around central bank digital currencies (CBDCs) and Decentralised Finance (DeFi) protocols as part of its 2022 work programme.

Project Mariana explores automated market makers (AMM) for the cross-border exchange of hypothetical Swiss franc, euro and Singapore dollar wholesale CBDCs. It will seek to examine the potential between financial institutions to settle foreign exchange trades in financial markets.

The project involves the Eurosystem, Singapore and Switzerland BIS Innovation Hub Centres together with the Bank of France, Monetary Authority of Singapore and Swiss National Bank. The aim is to deliver a proof of concept by mid-2023.

Project Mariana uses DeFi protocols to automate foreign exchange markets and settlement, potentially improving cross-border payments (and supporting a priority of the Group of 20). Today, DeFi built on public blockchains uses smart contract protocols to automate markets for crypto and digital assets. AMM protocols combine pooled liquidity with innovative algorithms to determine the prices between two or more tokenised assets. In the future, similar AMM protocols could form the basis for a new generation of financial infrastructures facilitating the cross-border exchange of CBDCs.

“The Swiss National Bank in Brief”

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Contents

  • The SNB’s mandate
  • Monetary policy strategy
  • Implementation of monetary policy
  • Ensuring the supply and distribution of cash
  • The SNB’s role in the cashless payment system
  • Asset management
  • The SNB’s contribution to financial stability
  • International monetary cooperation
  • Independence, accountability and relationship with the Confederation
  • The SNB as a company
  • Legal basis

Appendix

  • Publications and other resources
  • SNB balance sheet
  • Addresses

Gabriel García Márquez’s “One Hundred Years of Solitude”

Translated by Gregory Rabassa. Goodreads rating 4.10.

…the secret of a good old age is simply an honorable pact with solitude. [p. 205]

… and once again she shuddered with the evidence that time was not passing, as she had just admitted, but that it was turning in a circle. [p. 341]

Both looked back then on the wild revelry, the gaudy wealth, and the unbridled fornication as an annoyance and they lamented that it had cost them so much of their lives to find the paradise of shared solitude. Madly in love after so many years of sterile complicity … [p. 345]

… and then they understood that José Arcadio Buendía was not as crazy as the family said, but that he was the only one who had enough lucidity to sense the truth of the fact that time also stumbled and had accidents and could therefore splinter and leave an eternalized fragment in a room. [p. 355]

Some of the book’s best phrases according to NewsLiterature:

  • “The world was so recent that many things lacked names, and to mention them you had to point your finger at them.”
  • “You don’t die when you should, but when you can.”
  • “Loneliness had selected his memories, and had incinerated the numbing heaps of nostalgic garbage that life had accumulated in his heart, and had purified, magnified and eternalized the others, the most bitter.”
  • “Actually, he did not care about death, but life, and that is why the feeling he experienced when they pronounced the sentence was not a feeling of fear but of nostalgia.”
  • “Like all the good things that happened to them in their long lives, that unbridled fortune had its origin in chance.”
  • “He had the rare virtue of not existing completely but at the right time.”
  • “He had had to promote thirty-two wars, and violate all his pacts with death and wallow like a pig in the dunghill of glory, to discover almost forty years late the privileges of simplicity.”
  • “The oldest cry in the history of mankind is the cry of love.”

Digital Money and Finance: What’s New?

CEPR/SUERF/CB&DC webinar with Darrell Duffie, Todd Keister, Harald Uhlig, Dirk Niepelt.

Youtube

Digitisation rapidly changes money, banking and finance. Are these changes fundamental and radical—or part of a continuous process of technological progress and efficiency improvement? Do academics have to re-think money, banking and finance—or do conventional theories apply? And do finance professionals and regulators need to re-assess their frameworks and tools to keep up with the transformation?

Darrell Duffie (Stanford University and Fintech & Digital Currencies RPN Member), Todd Keister (Rutgers University and Fintech & Digital Currencies RPN Member) and Harald Uhlig (University of Chicago, CEPR and Fintech & Digital Currencies RPN Member), three experts on macro economics, monetary economics and finance, shared their views on these and related questions. The webinar, which has been moderated by Dirk Niepelt (University of Bern, SUERF, CEPR and Fintech & Digital Currencies RPN Leader), started with brief opening remarks by each of the experts, followed by a discussion and a Q&A session.

Political Economy for Investors

Mark Dittli of the market NZZ interviews Russell Napier:

… the power to control the creation of money has moved from central banks to governments. By issuing state guarantees on bank credit during the Covid crisis, governments have effectively taken over the levers to control the creation of money.

… statistics on bank loans to corporates within the European Union since February 2020: Out of all the new loans in Germany, 40% are guaranteed by the government. In France, it’s 70% of all new loans, and in Italy it’s over 100%, because they migrate old maturing credit to new, government-guaranteed schemes.

… we are headed into a significant growth slowdown, even a recession, and bank credit is still growing. … The CFO of Commerzbank was asked about this fact in July, and she said that the government would not allow large debtors to fail.

… in a world where large parts of the global economy are in a system of financial repression, there will be all sorts of capital controls. That means that as an investor, you best invest in jurisdictions where you plan to spend your retirement.