Author Archives: Dirk Niepelt

German Banks Send Mixed Signals on Digital Euro

In the FAZ, Christian Siedenbiedel reports that Deutsche Bank questions whether a digital Euro as envisioned by the ECB (i.e., with tight quantity restrictions) would be successful:

Die Argumentation geht so: Die EZB will den digitalen Euro einführen, um auf den verstärkten Währungswettbewerb zu antworten. … Um sich vor solchem Machtverlust sowohl durch Digitalgeld von anderen Notenbanken („Krypto-Dollars“) als auch durch privates Digitalgeld („Global Stable Coins“) zu schützen, treibe die EZB den Digitaleuro voran. Also aus längerfristigen politischen Motiven. Dabei sei unklar, ob der digitale Euro sich international am Markt durchsetzen könne und ob die Menschen in der Eurozone dafür überhaupt Bedarf hätten. “Das Design des digitalen Euros, soweit bisher bekannt, lässt erwarten, dass die potentiellen Nutzer kaum einen Unterschied zu bestehenden Bezahloptionen erkennen werden”.

Update: From the dbresearch document prepared by Heike Mai:

Lifting the limits on how much each user can hold would change the situation entirely, allowing a massive outflow of bank deposits into the digital euro. As a result, lending decisions and money creation would shift from the decentralised, privately owned banking sector to a central, state-run authority: the ECB. In this case, Europe would face the fundamental question of which type of monetary and financial system it wants. The answer to that would have to come from democratically elected representatives.

The German Banking Industry Committee sees a central role for the digital Euro, however, according to a new paper:

In a policy paper, the German Banking Industry Committee (GBIC) for the first time sets out detailed thoughts on the design of a “digital euro”. In this paper, experts from Germany’s five national banking associations draw up an ecosystem of innovative forms of money that extends far beyond the idea of digitalised central bank money, which is referred to as Central Bank Digital Currency (CBDC). The ECB will probably launch the project for a digital euro in mid-July 2021.

“To be successful, the digital euro must do three things: It must be as easy for consumers to handle as cash. It must be viable in the long term for business enterprises, e.g. for automated machine-to-machine payments. And the digital euro must be well embedded in our delicately balanced, carefully secured and highly regulated European financial system because this system guarantees safe and fair access to financial and banking services for everyone in Europe”, notes Dr Joachim Schmalzl, executive member of the Board of Management of the German Savings Bank Association (DSGV), which is currently the lead coordinator for the German Banking Industry Committee.

In the opinion of the experts from Germany’s five national banking associations, issuing money should remain the responsibility of credit institutions in the proven two-tier banking system [my emphasis], even if the digital euro becomes legal tender like cash. For this reason, the ecosystem of digital money which they propose is made up of three key elements:

  • retail CBDC for private use
  • wholesale CBDC for commercial and savings banks
  • tokenised commercial bank money for use in industry

Retail CBDC issued by the central bank is to be used by private individuals in the euro area in the same way as cash for everyday payments, e.g. to retailers or government agencies. It should be possible to use the digital euro like cash, anonymously and offline. For this purpose, credit institutions will provide consumers in Europe with “CBDC wallets”, i.e. electronic wallets.

Wholesale CBDC issued by the central bank is to be used for the capital markets and interbank transfers. The GBIC’s experts are calling for this special form of the digital euro partly because, by adopting this approach, the ECB would be able to include further digitalisation of central bank accounts in its project. The ultimate aim is to achieve improvements which can benefit consumers, enterprises and also the banking sector.

Tokenised commercial bank money, which will be made available by commercial and savings banks, is to complement the two forms of digital central bank money, in particular to meet corporate demand arising from Industry 4.0 and the Internet of Things. Tokenised commercial bank money could facilitate transactions based on “smart” – i.e. automated – contracts and thus increase process efficiency.

“Increasing process digitalisation and automation will provide completely new opportunities for Europe’s enterprises. The banking sector is ready to provide new solutions for its corporate customers by issuing innovative forms of money. The ECB must define the necessary framework that will enable Europe’s banking sector and real economy to make reasonable use of the new opportunities”, Joachim Schmalzl observed on behalf of the GBIC.

I share the skepticism of DB research. And I can understand that banks prefer to maintain the two-tiered system while pushing for broader and more efficient payment options for their business clients.

Green Returns

In the NBER working paper “Dissecting Green Returns,” Lubos Pastor, Robert Stambaugh, and Lucian Taylor argue that excess returns on green assets during recent years are unlikely to predict expected excess returns. At least that’s what theory suggests:

… green assets have lower expected returns than brown, due to investors’ tastes for green assets, yet green assets can have higher realized returns while agents’ tastes shift unexpectedly in the green direction. … green tastes can shift in two ways. First, investors’ preference for green assets can increase, directly driving up green asset prices. Second, consumers’ demands for green products can strengthen—for example, due to environmental regulations—driving up green firms’ profits and thus their stock prices.

In the data

… green stocks significantly outperformed brown stocks in recent years. … green stocks would not have outperformed brown without strengthened climate concerns. …

The bulk of the positive relation between green stock returns and climate-concern shocks evidently occurs with multi-week lags.

Expected returns on stocks are hard to identify, in contrast with expected bond returns. That’s why the authors analyze bond prices and yields:

The inverse relation between a bond’s realized return and the change in its yield to maturity is well understood, and the yield provides direct information about expected return, especially for buy-and-hold investors.

The case of German “twin” bonds illustrates this inverse relation in the context of climate concerns. Since 2020, the German government has issued green bonds, along with virtually identical non-green twins. The green bonds trade at lower yields, indicating lower expected returns compared to non-green bonds. The yield spread between the green and non-green twins, known as the “greenium,” reflects investors’ willingness to accept a lower return in exchange for holding assets more aligned with their environmental values. Since issuance, the 10-year greenium experienced roughly a three-fold widening, presumably due to growing climate concerns. As a result, the green bond outperformed its non-green twin by a significant margin over the same period. However, this outperformance does not imply green outperformance going forward. Rather the opposite is clearly true, given the now wider greenium.

Hermann Hesse’s “Siddharta”

Goodreads rating 4.04.

Seine Wunde blühte, sein Leid strahlte, sein Ich war in die Einheit geflossen. …

Weisheit ist nicht mitteilbar. Weisheit, welche ein Weiser mitzuteilen versucht, klingt immer wie Narrheit. …

Mir aber liegt einzig daran, die Welt lieben zu können, sie nicht zu verachten, sie und mich nicht zu hassen …

 

Swiss Bankers Association on CBDC

In a new working paper the Swiss Bankers Association identifies challenges for banks. Nevertheless it argues that

[a]ny conclusion that the status quo is the least risky option seems premature and shortsighted.

The introduction of digital currencies and design questions regarding payment methods and infrastructure represent strategic business as well as political challenges on which public authorities and business must take a productive position. An informed discussion on the design and implementation of digital currencies is essential. It is time for the general public to consider these issues and drive the opinion-forming process.

“Schuldenbremse — Licht und Schatten (Debt Brake—Merits and Risks),” FuW, 2021

Finanz und Wirtschaft, June 5, 2021. PDF.

  • The debt brake addresses some political economy frictions, but not others.
  • Focusing too narrowly on explicit government debt it provides incentives to accumulate implicit debt, sell assets, or engage in creative accounting.
  • The political pressure to raise SNB profit disbursements is a symptom of these incentives.

Banks’ Response to Reserve Tiering

In a CEPR discussion paper, Andreas Fuster, Tan Schelling, and Pascal Towbin analyze how banks respond to changes in the threshold level above which reserves held at the central bank are charged negative interest:

… exploiting an unexpected decision by the Swiss National Bank in September 2019 to change the threshold calculation without taking any other policy actions. This change led to a large increase in overall exemptions, but with variation across banks. Using a difference-in-differences approach, we find that banks that experience a larger increase in their exemption threshold tend to raise their SNB sight deposit holdings, funded through more interbank borrowing and more customer deposits. The interbank market is important for the funding choice: banks with low collateral holdings (a proxy for market access) use less interbank borrowing and instead grow their customer deposits; they also pass on negative rates on a smaller share of their deposits. Effects on bank lending behavior are moderate; if anything, banks that benefit from a larger increase in the exemption threshold tend to charge higher spreads and take less risk.

Kahlil Gibran’s “The Prophet”

Goodreads rating 4.22.

Your fear of death is but the trembling of the shepherd when he stands before the king whose hand is to be laid upon him in honour.

Surely there is no greater gift to a man than that which turns all his aims into parching lips and all life into a fountain. And in this lies my honour and my reward,—That whenever I come to the fountain to drink I find the living water itself thirsty; And it drinks me while I drink it.

If these be vague words, then seek not to clear them. Vague and nebulous is the beginning of all things, but not their end, And I fain would have you remember me as a beginning.

Working from Home in the Future

In an NBER working paper, Jose Maria Barrero, Nicholas Bloom, and Steven J. Davis argue, based on a survey of 30 000 Americans, that

… 20 percent of full workdays will be supplied from home after the pandemic ends, compared with just 5 percent before. … better-than-expected WFH experiences, new investments in physical and human capital that enable WFH, greatly diminished stigma associated with WFH, lingering concerns about crowds and contagion risks, and a pandemic-driven surge in technological innovations that support WFH.

They predict:

First, employees will enjoy large benefits from greater remote work, especially those with higher earnings. Second, the shift to WFH will directly reduce spending in major city centers by at least 5-10 percent relative to the pre-pandemic situation. Third, … a 5 percent productivity boost in the post-pandemic economy due to re-optimized working arrangements. Only one-fifth of this productivity gain will show up in conventional productivity measures, because they do not capture the time savings from less commuting.

“Die Schattenseiten von Schuldenbremsen (The Dark Side of Debt Limits),” ifoSD, 2021

ifo Schnelldienst 4/2021, April 14, 2021. PDF.

Was Schuldengrenzen aus politökonomischer Sicht besonders attraktiv erscheinen lässt – ihre vermeintliche Einfachheit und Klarheit – birgt also auch Risiken. Es führt dazu, dass Politiker und ihre Wähler die Solidität der Staatsfinanzen über Gebühr an expliziten Bruttoschulden messen. Was aber zählt, wenn es um unerwünschte Umverteilung zulasten künftiger Generationen geht, ist staatliches Nettovermögen in einer umfassenden Gesamtschau.

“Austerity,” EJ, 2021

Economic Journal, February 2021, with Harris Dellas. PDF.

We study the optimal debt and investment decisions of a sovereign with private information. The separating equilibrium is characterised by a cap on the current account. A sovereign repays debt amount due that exceeds default costs in order to signal creditworthiness and smooth consumption. Accepting funding conditional on investment/reforms relaxes borrowing constraints, even when investment does not create collateral, but it depresses current consumption. The model contains the signalling elements emphasised by creditors in the Greek austerity programmes and is consistent with the reduction in the loans issued by Greece and their interest rate following the 2015 election.

“Fiscal and Monetary Policies,” Bern, Spring 2021

MA course at the University of Bern.

The classes follow selected chapters in the textbook Macroeconomic Analysis (MIT Press, 2019) and build on the material covered in the macro II course which follows the same text. Table of contents of the book. Page with more information about the book and exercises. Uni Bern’s official course page. Zoom link is posted on ILIAS page.

Main contents:

  1. Concepts.
  2. RA model with government spending and taxes.
  3. Government debt in RA model.
  4. Government debt and social security in OLG model.
  5. Neutrality results.
  6. Consolidated government budget constraint.
  7. Fiscal effects on inflation. Game of chicken.
  8. FTPL. Active and passive policies.
  9. Tax smoothing.
  10. Time consistent policy.
  11. Sovereign debt.

“Money Creation, Bank Profits, and CBDC,” VoxEU, 2021

VoxEU, February 5, 2021. HTML.

Based on CEPR DP 15457, I assess possible implications of the introduction of retail CBDC for bank profits. The model implies annual implicit subsidies to U.S. banks of up to 0.8 percent of GDP during the period 1999-2017.

SNB Profit Distributions

The Federal Department of Finance and the SNB have agreed on a new scheme for the distribution of SNB profits. Agreement for the period 2020-2025, Explanations. Some comments in German (also available as PDF):

Profitieren Bund und Kantone finanziell von den höheren SNB-Ausschüttungen?

  • Höhere Gewinnausschüttungen in der Gegenwart bedingen tiefere in der Zukunft.
  • In erster Näherung bleibt das Nettovermögen von Bund und Kantonen unverändert, denn es berücksichtigt auch den Wert der zukünftigen Ansprüche gegenüber der SNB.
  • Siehe z.B. „Die Volkswirtschaft“ 8-9 2020, HTML.

Warum dann die positiven Reaktionen bei Vertretern von Bund und Kantonen?

  • Politiker/Wähler orientieren sich an den ausgewiesenen Schulden des Staates. Höhere Ausschüttungen ermöglichen eine tiefere Schuldenaufnahme. Daher die Reaktionen.
  • Relevanter als ausgewiesene Schulden ist das Nettovermögen. Dieses wird von Ausschüttungen (in erster Näherung) nicht beeinflusst.

Was ist die primäre Wirkung höherer Ausschüttungen?

  • Die Schuldenbremse wird in der Gegenwart gelockert und in der Zukunft angezogen.
  • Falls die Schuldenbremse bindet, erhöhen frühere, höhere Ausschüttungen den Spielraum für staatliche Ausgaben in der Gegenwart, aber nicht in der Zukunft.
  • Hohe Ausschüttungen könnten über ihre Wirkung auf das Eigenkapital der SNB auch deren geldpolitische Entscheide beeinflussen.

Wie ist die neue Gewinnausschüttungsformel ökonomisch zu bewerten?

  • Ausschüttungen sollten die Geldpolitik nicht konterkarieren.
  • Die Geldpolitik setzt Bilanzlänge und -struktur der SNB als Instrumente ein. Ihre Glaubwürdigkeit kann vom Eigenkapital der SNB abhängen.
  • Demnach müssten Ausschüttungen von Bilanzlänge, -struktur und Eigenkapital der SNB abhängen. Nicht vom Gewinn des Vorjahres.

Wie ist die neue Gewinnausschüttungsformel politökonomisch zu bewerten?

  • Problematisch ist, dass der Eindruck entstehen kann, alle paar Jahre würde unter politischem Druck um eine neue Formel gefeilscht. Die Bindung an eine sinnvolle Regel würde diesem Eindruck entgegenwirken.
  • Gleichzeitig reduziert die neue Formel den politischen Druck. Sie signalisiert die Bereitschaft der SNB zur Diskussion.

Wie könnte ein alternatives Ausschüttungsmodell aussehen?

  • Die SNB erklärt periodisch, welche Bilanzlänge und -struktur sie zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigt. Sie stellt sich der Kritik, entscheidet aber eigenverantwortlich.
  • Ausschüttungen sind nicht zweckgebunden. Dadurch wird vermieden, dass sich Interessengruppen bilden, die systematisch auf höhere Ausschüttungen drängen.

Welches Grundproblem bliebe bestehen?

  • Eine ökonomisch begründete Ausschüttungspolitik führt zu fluktuierenden Ausschüttungen. Diese können die Schuldenbremse konterkarieren.
  • Glättet die SNB hingegen ohne geldpolitische Notwendigkeit ihre Ausschüttungen, masst sie sich eine Kontrolle der Fiskalpolitik an, die ausserhalb ihres Aufgabenbereichs liegt.

Peter Bieri’s “Das Handwerk der Freiheit”

Goodreads rating 3.76. An inquiry into language and personal experience.

Bieri analyzes notions of free will, their basis or vacuousness, and their consequences. A powerful dissection of language and experience.

  • Wille ist bedingt durch Historie.
  • Ein unbedingt freier Wille wäre nicht der Wille der Person; er wäre unberechenbar und zufällig — nicht das, nach dem sich Verfechter eines unbedingt freien Willens sehnen. Freier und unfreier Wille sind bedingt.
  • Bedingt freier Wille hat nichts mit Zwang oder Ohnmacht zu tun, denn die Beweggründe liegen nicht aussen; die Person entscheidet.
  • Bedingt freier Wille rechtfertigt daher auch nicht Fatalismus. Nicht Vorherbestimmtheit ist ein Übel, sondern allenfalls das, was vorherbestimmt ist.
  • Verantwortung, Strafe und Moral? “In moralischen Dingen kommt es einzig und allein auf den Inhalt des Denkens an und nicht auf seine Herkunft.” (357) Der moralische Standpunkt ist zumindest eine Konvention, denen Abweichler unterworfen werden. Wir fühlen Reue, daher macht auch Verantwortung intuitiv Sinn.

Some reviews etc.:

  • Sonja Rinofner-Kreidl: Phänomenologische Genauigkeit ist das Ziel, auf das die philosophische Disziplin des Erzählens hinarbeitet (377). Immer wieder findet Bieri prägnante Formulierungen, um die Ergebnisse seiner Überlegungen zu resümieren. Etwa diese: “Ein Wille ist ein Wunsch, der handlungswirksam wird, wenn die Umstände es erlauben und nichts dazwischenkommt.” (41) “Die Freiheit des Willens liegt darin, daß er auf ganz bestimmte Weise bedingt ist: durch unser Denken und Urteilen.” (80) “Wir brauchen kein reines Subjekt, um die Erfahrung von Freiheit und Unfreiheit zu beschreiben.” (272) Bieri betont das Moment der Selbstdistanzierung, welches er zu recht als einen nichtmysteriösen und essentiellen Bestandteil unserer Erfahrung von Freiheit ausweist. Es ist dieses Moment, das die Ausbildung von Wünschen zweiter Ordnung ermöglicht (71, 103f), und uns damit in die Lage versetzt, zu unseren eigenen Wünschen Stellung zu nehmen: nicht Getriebene unseres Wollens zu sein, vielmehr als Urheber und Verantwortliche unserer Handlungen aufzutreten. … Der Wille ist Wille einer bestimmten Person, welche über bestimmte Charakterzüge verfügt und unter bestimmten Umständen denkt und handelt (49ff). Dieser Leitgedanke der Untersuchung ist nicht durch Phänomenbeschreibung gewonnen. Er liegt in der begrifflichen Einsicht, daß ein Wille stets nur bestimmter Wille sein kann (239). Andernfalls wäre er ein leerer Wille, also gar kein Wille. Wer mit diesem Gedanken anfängt, kann nicht dahin gelangen, den Willen als in den Lauf der Welt eingreifend zu denken, ohne diesem selbst unterworfen zu sein, mithin als einen Willen, “der von nichts abhinge: ein vollständig losgelöster, von allen ursächlichen Zusammenhängen freier Wille. Ein solcher Wille wäre ein aberwitziger, abstruser Wille.” (230) … Die Idee eines unbedingten Willens ist, entgegen der Intention ihrer Verfechter, gar keine stimmige Idee. Ein unbedingter Wille, wenn es ihn denn gäbe, wäre ein unfreier Wille — ein sich selbst aufhebender willenloser Wille. … Die Einsicht, daß ein freier Wille nur inmitten von Bedingtheiten wirksam werden kann, eröffnet nach Bieri einen Ausweg aus dem klassischen Dilemma der Willensfreiheitsdebatten: der scheinbaren Unvereinbarkeit von Freiheit und durchgängiger kausaler Bedingtheit alles natürlichen Geschehens (23).
  • Sabine Klomfaß: Bieri zieht mit seinem Konzept des Willens und des Urteilens gegen den Determinismus und einer daraus folgenden Resignation zu Felde. Gebetsmühlenartig legt er dar, dass der Wille “von innen” nur in pathologischen Fällen (wie beim zwanghaften Handeln des Spielers) oder “von außen” erpresst (wie beim Zwang zwischen zwei Übeln zu wählen) wirklich unfrei sei. Im Normalfall aber kommt der zukünftige Wille, so Bieri, “nicht auf dich zu wie eine Lawine. Du führst ihn herbei, du erarbeitest ihn dir, indem du von freier Entscheidung zu freier Entscheidung fortschreitest, bis du bei ihm angekommen bist.” Dabei betont der Philosoph insbesondere die Funktion des Denkvermögens: “In dem Maße, in dem die Aneignung des Willens auf Artikulation und Verstehen beruht, handelt es sich um einen Erkenntnisprozess. Wachsende Erkenntnis bedeutet wachsende Freiheit. So gesehen ist Selbsterkenntnis ein Maß für Willensfreiheit.” Denn erst das Wissen um die Möglichkeiten, die man haben könnte, und dann das Durchdenken und Bewerten dieser Möglichkeiten, formen einen Willen, der wirklich als eigener und verantwortbarer erkannt werden kann.
  • Michael Springer: Freiheit existiert nur als bedingte Freiheit. Unser Wille agiert in einem strukturierten Feld; er hat eine Vorgeschichte. Das enthebt uns nicht der Verantwortung für das, was wir tun – selbst wenn es im Nachhinein aussieht, als ob “alles so kommen musste”.
  • Iris Morad.

See also this on a related book by Julian Baggini.

Comments on Geneva Report 23

Panel with Elga Bartsch, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti, Olivier Garnier, and Charles Wyplosz. Moderated by Tobias Broer.

Elga Bartsch, Agnès Bénassy-Quéré, Giancarlo Corsetti, Xavier Debrun: Geneva Report 23 | It’s All in the Mix: How Monetary and Fiscal policies Can Work or Fail Together.

Event at PSE.

My comments on the report.

“Staatsschulden sind keineswegs kostenlos (Free Government Debt?),” NZZ, 2021

NZZ, February 1, 2021. PDF (title changed by NZZ). Related article in Ökonomenstimme. HTML.

Do negative interest rates render government debt costless? No. What about r<g? I discuss Olivier Blanchard’s presidential address and the conclusions that columnists have drawn.

For background: See this post.

“The Pandemic Endgame,” VoxEU, 2021

VoxEU, January 11, 2021, with Martin Gonzalez-Eiras. HTML.

Based on the CEPR discussion paper, we draw conclusions for the pandemic endgame. We explain why Israel will likely impose a harsher lockdown than other countries, especially poor ones. And why we should expect “inverse lockdowns”—measures to stimulate social interaction.